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财政赤字货币化

疫情下“双赤字”新兴市场的抉择

周茂华:疫情超预期冲击引发各界对非常规财政政策讨论,但新兴市场与发达经济体在经济结构、金融环境等存在差异,前者应审慎对待非常规政策。

新冠疫情超预期冲击与欧美央行货币政策“失效”,引发各界对非常规财政政策关注,但新兴市场国家与欧美发达经济体在经济结构、金融环境等方面存在差异,新兴市场国家需要审慎对待“现代货币理论”(MMT)。

现实困境造就MMT

近期炙手可热的现代货币理论(MMT)源于现实的经济困境。2008年美国爆发金融危机以来,全球金融漫长的后危机时代,欧美主要央行实施非常规货币政策,有效避免经济陷入“大萧条”,但经济结构失衡、民粹主义、贸易保护主义、英国脱欧等地缘政治等黑天鹅事件此起彼伏,私人部门投资、消费意愿低迷,取而代之的是政府加杠杆。

据国际清算银行(BIS)统计,2008-2019年,发达经济体政府、企业与居民杠杆率分别增长27.7%、5.0%和-2.5%。尽管发达经济体中企业存在相当比例股权融资,但这组数据大体反映欧美发达经济体长期实施的非常规货币政策与宽松财政政策并未有效激发私人部门需求,2.0%通胀目前似乎仍遥不可及,政府债务不断攀升,2019年,其中典型代表是日本、美国一般性政府债务占GDP比重分别升至237.7%和106.2%。

2020年3月以来,新冠疫情超预期扩散对全球经济造成前所未有冲击,国际货币基金组织(IMF)预测2020年新兴市场与发达经济体经济分别萎缩1%和6.1%,截至目前,全球疫情仍在扩散,疫情重创投资者与消费者信心,经济前景面临巨大下行压力,此外,传统货币政策空间耗尽也是欧美发达经济体面临的困境,发达经济体开始寻求赤字货币化,拓展财政刺激空间。

新兴市场也同样面临困境,疫情对新兴市场国家构成巨大下行压力,一季度中国GDP-6.8%,创1992年以来新低;国际组织也纷纷下调巴西、印度等新兴市场国家经济预测。由于疫情在全球持续蔓延与防控措施,新兴市场面临内外需求放缓压力,欧美等海外需求集聚萎缩,疫情持续时间延长也干扰全球物流、产业链与供应链,新兴市场私人部门投资与消费支出也难免受拖累。另外,后金融危机十年,新兴市场整体私人部门加杠杆迅猛,尤其是企业部门,由2008年55%升至98.8%,政府部门杠杆率52.1%,远低于发达经济体,尽管居民部门杠杆率上升较快,但相对于发达经济体仍处于低位;这在较大程度上引发各界讨论新兴市场国家是否采取MMT的讨论。

从MMT理论的一些思想主张看,只要社会存在资源闲置且通胀不是问题,政府便可以采取赤字货币化融资,并通过减税、增加公共开支或直接给私人部门派现等方式支持私人部门支出,促进经济复苏,增加税源,最终保持各部门资产负债表平衡。相对于传统主流经济学理论,MMT重新定义了货币及央行、财政功能,MMT认为货币本质是政府创造的一种债权债务关系凭证,有别于传统主流的商品货币论;在财政与货币在职能上,MMT认为,财政功能的目标不是为了平衡财政而是充分就业,央行货币政策不是独立存在,而是配合财政政策,为财政政策提供赤字融资等。

2008年以来,欧美央行实施非常规货币政策实际上,央行已经通过不同渠道与方式为财政提供廉价融资,从结果看,欧美经济整体游走在在通缩边缘,相对于政府债务飙升、生产率低迷,结构失衡、民粹主义与贸易保护主等,政策效果令人沮丧。从趋势看,疫情冲击,发达经济体深化非常规政策与财政政策,欧美发达经济体在举债刺激经济道路上越走越远,2020年美国政府杠杆率将超过120%,日本政府债务继续刷新纪录。

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